Τα υπουργεία Οικονομικών της ευρωζώνης προετοιμάζουν ρεκόρ εκδόσεων ομολόγων για το 2027, την ώρα που το ΔΝΤ προειδοποιεί ότι το κόστος δανεισμού έχει φτάσει σε υψηλό 20ετίας.
Φανταστείτε έναν επενδυτή που αποκοιμήθηκε το καλοκαίρι του 2012, στο αποκορύφωμα της κρίσης του ευρώ, και ξύπνησε σήμερα το πρωί. Θα θυμόταν έναν απλό χάρτη.
ΔΙΑΦΉΜΙΣΗ
ΔΙΑΦΉΜΙΣΗ
Στον Βορρά, έναν πυρήνα χωρών που δανείζονταν φθηνά, με τη Γερμανία στο κέντρο.
Στον Νότο, μια περιφέρεια χωρών με υπερχρέωση, την Ελλάδα, την Πορτογαλία, την Ισπανία, την Ιταλία, την Ιρλανδία, που πλήρωναν ακριβά για το προνόμιο να μείνουν στο κοινό νόμισμα.
Δεκατέσσερα χρόνια αργότερα, αυτός ο χάρτης δεν περιγράφει πλέον τη ζώνη του ευρώ.
Το Βέλγιο, όπου εδρεύουν τα θεσμικά όργανα της Ευρωπαϊκής Ένωσης, δανείζεται πλέον για δεκαετία με επιτόκιο 4,29%. Η Ελλάδα, που διασώθηκε τρεις φορές, πληρώνει 4,35%, σχεδόν το ίδιο.
Η Πορτογαλία, που διασώθηκε το 2011, πληρώνει λιγότερο από την Ισπανία. Η Ιρλανδία, που διασώθηκε το 2010, πληρώνει σχεδόν όσο η Ολλανδία. Και η Γαλλία, που τη θυμόταν ως μέρος του πυρήνα, πληρώνει περισσότερο από την Ιταλία.
Ο παλιός Νότος έχει μετακινηθεί προς τον Βορρά. Σε αυτό το φόντο, οι κυβερνήσεις της ευρωζώνης ετοιμάζονται να ζητήσουν από τους επενδυτές περισσότερα χρήματα από ποτέ.
Τι μετακίνησε τα σύνορα
Οι αποδόσεις των ομολόγων είναι τα επιτόκια με τα οποία δανείζεται ένα κράτος.
Αυξάνονται όταν οι επενδυτές θεωρούν ότι μια χώρα θα χρειαστεί περισσότερα χρήματα απ’ όσα μπορεί άνετα να αποπληρώσει, και πέφτουν όταν αποδεικνύεται το αντίθετο.
Η Ελλάδα πέρασε μια δεκαετία αποδεικνύοντας το αντίθετο.
Το 2025, η Αθήνα κατέγραψε δημοσιονομικό πλεόνασμα 1,7% του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος (ΑΕΠ), και το χρέος της, παρότι παραμένει το υψηλότερο στην Ευρώπη, μειώθηκε πάνω από εννέα ποσοστιαίες μονάδες του ΑΕΠ μέσα σε έναν χρόνο.
«Για χρόνια, όταν οι αγορές μιλούσαν για κίνδυνο κρατικού χρέους στην Ευρώπη, η προσοχή στρεφόταν συνήθως στην περιφέρεια», δήλωσε στο Euronews ο Ken Egan, επικεφαλής του ευρωπαϊκού τομέα κρατικού χρέους στον οίκο αξιολόγησης KBRA.
Τα τελευταία δέκα χρόνια, πρόσθεσε, αυτές οι χώρες ακολούθησαν πιο συνετή δημοσιονομική πολιτική, βελτίωσαν τα πρωτογενή τους ισοζύγια, επιμήκυναν τις λήξεις του χρέους, εισπράττουν τους φόρους αποτελεσματικότερα μέσω της ψηφιοποίησης και ανακεφαλαιοποίησαν τις τράπεζές τους.
«Αυτό βοήθησε να εξομαλυνθούν οι κίνδυνοι αναχρηματοδότησης και να μπει το χρέος σε πολύ πιο σταθερή τροχιά σε σχέση με πριν από 10 ή 15 χρόνια».
Το Βέλγιο ακολούθησε την αντίθετη πορεία. Το έλλειμμά του διευρύνθηκε πέρυσι στο 5,2% του ΑΕΠ, υψηλότερα από το 5,1% της Γαλλίας την ίδια χρονιά, και το χρέος του ξεπέρασε το 109% του ΑΕΠ το πρώτο τρίμηνο του 2026. Οι επενδυτές το παρατήρησαν.
«Ο παραδοσιακός πυρήνας έχει αλλάξει επίσης, αλλά προς διαφορετική κατεύθυνση», είπε ο Egan.
«Σε ορισμένες περιπτώσεις υπάρχει λιγότερη σαφήνεια για την πορεία της πολιτικής, περισσότερη πολιτική αβεβαιότητα, αυξανόμενες δομικές πιέσεις στις δαπάνες και πολύ υψηλότερα κόστη αναχρηματοδότησης από αυτά στα οποία είχαν συνηθίσει οι κυβερνήσεις στην περίοδο των χαμηλών επιτοκίων».
Τη θέση της Γαλλίας στον χάρτη την καθορίζει πάνω απ’ όλα ένας αριθμός: το κράτος δαπανά το 57,2% όσων παράγει η οικονομία, το υψηλότερο ποσοστό στην G20.
Το χρέος έχει φτάσει τα 3,6 τρισ. ευρώ, δηλαδή το 119% του ΑΕΠ, από 98,2% πριν από την πανδημία.
Ο λογαριασμός που λήγει το 2027
Στις 29 Σεπτεμβρίου, το γαλλικό Δημόσιο ανακοίνωσε πόσα θα χρειαστεί να δανειστεί του χρόνου: 340 δισ. ευρώ σε μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ομόλογα, ποσό ρεκόρ, περίπου 11% του ΑΕΠ, από 310 δισ. ευρώ φέτος.
Μεγάλο μέρος αυτού δεν αφορά νέες δαπάνες, αλλά παλιό χρέος που πρέπει να αναχρηματοδοτηθεί, καθώς λήγουν τα ομόλογα που εκδόθηκαν στην πανδημία και την ενεργειακή κρίση.
Κάθε ευρώ από αυτό το χρέος ανανεώνεται με υψηλότερο κόστος.
Η Γαλλία έχει πληρώσει μέχρι στιγμής φέτος μέσο επιτόκιο 3,55% για τα μεσοπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα ομόλογα που εξέδωσε, από 3,14% πέρυσι. Ο ετήσιος λογαριασμός τόκων αναμένεται να αυξηθεί από 62,6 δισ. ευρώ το 2026 σε 72,9 δισ. ευρώ το 2027, περίπου το ένα πέμπτο όσων εισέπραξε το κράτος σε έσοδα πέρσι.
Αυτός ο τελευταίος αριθμός είναι πλέον ο πρώτος που κοιτούν οι επενδυτές.
«Οι αγορές εξετάζουν πολύ πιο προσεκτικά τη δημοσιονομική εικόνα και δεν κοιτούν μόνο πόσα δανείζονται οι κυβερνήσεις, αλλά και για ποιο σκοπό», είπε ο Egan.
«Ένα πράγμα είναι ο δανεισμός που στηρίζει τις επενδύσεις και τη μελλοντική ανάπτυξη, και τελείως διαφορετικά αντιμετωπίζεται ο δανεισμός που γίνεται κυρίως για να καλυφθεί ένας διογκούμενος λογαριασμός τόκων».
Η Γερμανία εκδίδει φέτος τίτλους-ρεκόρ ύψους 512 δισ. ευρώ, αλλά για να χρηματοδοτήσει την άμυνα και τις υποδομές, είδος δανεισμού που οι αγορές τείνουν να συγχωρούν.
Η Ιταλία και η Ισπανία θα αναχρηματοδοτήσουν καθεμία αρκετά εκατοντάδες δισεκατομμύρια.
Και το ΔΝΤ, στην τελευταία Παγκόσμια Οικονομική Προοπτική του, επισημαίνει μια λεπτομέρεια που κάνει κάθε κυβέρνηση πιο εκτεθειμένη: στις χώρες της G7 και στην Ισπανία, σχεδόν το 30% του δημόσιου χρέους λήγει πλέον μέσα σε έναν χρόνο, έτσι ώστε μια αλλαγή των επιτοκίων να περνά στον προϋπολογισμό μέσα σε μήνες και όχι σε δεκαετίες.
Γιατί συνεχίζουν να ανεβαίνουν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων
Από τον Φεβρουάριο έως τον Σεπτέμβριο, η μέση απόδοση δεκαετών ομολόγων στις χώρες της G7 αυξήθηκε πάνω από μία ποσοστιαία μονάδα, στο υψηλότερο επίπεδο σχεδόν δύο δεκαετιών, έγραψαν αυτή την εβδομάδα ο επικεφαλής δημοσιονομικής πολιτικής του ΔΝΤ Rodrigo Valdés και η αναπληρώτριά του Era Dabla-Norris.
Ρόλο έπαιξαν το σοκ στις τιμές του πετρελαίου, ο επίμονος πληθωρισμός και τα χρήματα που κατευθύνονται στην τεχνητή νοημοσύνη. Στο επίκεντρο όμως, όπως έγραψαν, βρίσκονται τα δημοσιονομικά θεμελιώδη: οι επενδυτές ζητούν υψηλότερη απόδοση για να δανείσουν για δέκα χρόνια κυβερνήσεις που συνεχίζουν να δαπανούν περισσότερα απ’ όσα εισπράττουν.
Στο κόστος έχει συμβάλει και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, αυξάνοντας φέτος δύο φορές το επιτόκιο καταθέσεων στο 2,50% για να συγκρατήσει τον πληθωρισμό.
Η απόδοση του γερμανικού δεκαετούς, που λειτουργεί ως κατώτατο σημείο αναφοράς για όλη την ευρωζώνη, ανέβηκε από 2,64% τον Φεβρουάριο σε 3,45%. Η γαλλική αυξήθηκε με διπλάσιο ρυθμό και άγγιξε πρόσκαιρα το 5% στις αρχές Οκτωβρίου, τη μεγαλύτερη διαφορά σε σχέση με τη Γερμανία από το 2012.
Ο κίνδυνος, όπως είπε ο Egan, είναι να γίνει η ίδια η αγορά μέρος του προβλήματος.
«Ένας πολιτικός τίτλος ή ένας αδύναμος προϋπολογισμός μπορεί να σπρώξει την καμπύλη αποδόσεων προς τα πάνω, η αναχρηματοδότηση γίνεται ακριβότερη, ο δημοσιονομικός χώρος στενεύει και η αγορά έχει τότε έναν ακόμη λόγο να ζητά υψηλότερο ασφάλιστρο κινδύνου».
Αυτός ο φαύλος κύκλος γυρίζει πιο γρήγορα απ’ ό,τι παλιά, επειδή έχουν αλλάξει οι αγοραστές.
Για μια δεκαετία η ΕΚΤ αγόραζε κρατικά ομόλογα με νέο χρήμα· τώρα τα αφήνει να λήγουν χωρίς αντικατάσταση.
«Υπάρχει λιγότερη φυσική ζήτηση για μακροπρόθεσμους τίτλους στην αγορά, καθώς οι κεντρικές τράπεζες αποσύρονται, αλλάζει η ζήτηση από τα ταμεία συνταξιοδότησης και ένα μεγαλύτερο μέρος των οριακών αγορών προέρχεται από επενδυτές που είναι πολύ ευαίσθητοι στις τιμές», είπε ο Egan. Οι υψηλότερες τιμές ενέργειας, πρόσθεσε, επιδεινώνουν την κατάσταση επειδή «αποδυναμώνουν την ανάπτυξη ενώ διατηρούν τον πληθωρισμό και τα επιτόκια σε υψηλότερα επίπεδα».
Το ΔΝΤ περιγράφει το αποτέλεσμα σε μία φράση: σε ολοένα περισσότερες χώρες, το επιτόκιο για το νέο χρέος είναι πλέον υψηλότερο από τον ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας.
Όταν συμβαίνει αυτό, το χρέος αυξάνεται από μόνο του, εκτός αν η κυβέρνηση καταγράφει πλεόνασμα πριν από την πληρωμή τόκων.
Οι περισσότερες χώρες της Ευρώπης δεν το κάνουν. «Όσο περισσότερο περιμένουν τα κράτη, τόσο πιο επώδυνη γίνεται η προσαρμογή», έγραψε το Ταμείο.
Μοιάζει με το 2012;
Όχι ακόμη, λέει η Lombard Odier. Το επενδυτικό γραφείο της ελβετικής τράπεζας υποστηρίζει ότι οι αγορές «τιμολογούν την αβεβαιότητα και όχι τις συνθήκες για μια νέα κρίση κρατικού χρέους».
Οι πληρωμές τόκων της Γαλλίας παραμένουν διαχειρίσιμες, λίγο πάνω από το 2% του ΑΕΠ, δηλαδή στο μισό του αντίστοιχου ποσοστού της Ιταλίας.
Το έλλειμμα τρεχουσών συναλλαγών της είναι μικρό και δεν εξαρτάται από ξένα κεφάλαια όπως η Πορτογαλία, η Ισπανία και η Ελλάδα το 2012, όταν εισήγαγαν κεφάλαια αξίας 7% έως 12% των οικονομιών τους κάθε χρόνο.
Η πρόβλεψη της τράπεζας είναι μάλλον άνευρη παρά δραματική: τα γαλλικά spreads παραμένουν αυξημένα μέχρι να περάσει από το κοινοβούλιο ένας αξιόπιστος προϋπολογισμός, πιθανότατα όχι πριν από τις προεδρικές εκλογές του Μαΐου 2027, και το ευρώ κινείται χαμηλότερα, προς το 1,09 δολάριο.
Η Clara Raposo, υποδιοικήτρια της Banco de Portugal, απηύθυνε διαφορετική προειδοποίηση αυτόν τον μήνα.
Όπως είπε, οι αγορές κρατικών ομολόγων έχουν γίνει πιο ευαίσθητες στον πληθωρισμό, στις δημοσιονομικές αμφιβολίες και στη γεωπολιτική, και τα σοκ διαχέονται πλέον ταχύτερα από τη μία χώρα στην άλλη, ενισχυμένα από κεφάλαια που «πουλάνε πρώτα και ρωτούν μετά».
«Η εμπιστοσύνη μπορεί να είναι άυλη, αλλά οι οικονομικές της συνέπειες είναι πραγματικές», είπε η Raposo.
Το δικό σου χρέος, ο δικός μου πληθωρισμός
Η μετάδοση δεν είναι μόνο χρηματοοικονομική.
Μια τυχαία δοκιμή σε γερμανικές επιχειρήσεις που συμμετέχουν στο πάνελ της Bundesbank, το οποίο καλύπτει περίπου 7.000 εταιρείες, και δημοσιεύτηκε νωρίτερα φέτος από το Centre for Economic Policy Research (CEPR), έδειξε ότι οι μισές θεωρούν πως η ΕΚΤ θα συγκρατηθεί στις αυξήσεις επιτοκίων για να προστατεύσει πιο αδύναμα δημόσια ταμεία.
Όταν οι ερευνητές τους έδειξαν μια απαισιόδοξη πρόβλεψη για τον μέσο λόγο χρέους προς ΑΕΠ της Γαλλίας, της Ιταλίας και της Ισπανίας, οι επιχειρήσεις που δεν εμπιστεύονται την ΕΚΤ αύξησαν τις προσδοκίες τους για τον γερμανικό πληθωρισμό σε ορίζοντα τριετίας κατά 1,4 ποσοστιαίες μονάδες.
Με άλλα λόγια, η δημοσιονομική πίεση σε ένα κράτος μέλος μπορεί να αυξήσει τις προσδοκίες για τον πληθωρισμό σε ένα άλλο, και το κανάλι είναι η εμπιστοσύνη.
Το 2012, το ερώτημα ήταν αν ο Νότος μπορούσε να πληρώσει.
Το 2027, το ερώτημα είναι ποιος ακριβώς αποτελεί πλέον την περιφέρεια.